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復星旅文日前在港交所提交招股書。這家公司由復星國際分拆而出，負責復星旗下旅游板塊業(yè)務。
2015年至2018年上半年，其營業(yè)收入分別為：89.03億元、107.83億元、117.99億元、66.67億元；歸屬于母公司股東的凈利潤為：-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元；經營活動產生的現(xiàn)金流凈額為：1.18億元、13.15億元、33.27億元、1.98億元；銷售毛利率為：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。它擁有的主要資產，是目前世界上最豪華的度假村club med，其在歐洲、非洲、中東地區(qū)有42個豪華度假村（包括一艘郵輪），在美洲擁有12個度假村，在亞太地區(qū)則有15個度假村。
體量確實很大，一年營收高達117億，可是，看完以上數(shù)據(jù)，可能會冒出幾個問題：
1）規(guī)模全球最大、如此牛的度假村，可利潤為啥還是虧損的？利潤是虧的，可現(xiàn)金流量卻很高，到底怎么回事？
2）一個虧損的度假村，憑啥能讓復星、KKR等各大并購巨頭輪番爭搶？
3）復星旅文的錢，都虧損在哪里了？它未來能穩(wěn)定賺錢嗎、依靠什么賺錢？
今天，我們就以復星旅文這個案例入手，來研究一下文旅產業(yè)的投資邏輯，以及財務特征。
1、文旅
我國的旅游業(yè)，發(fā)端自1978年改革開放。改革開放前，出入境僅適用于涉外訪問，一般百姓根本不可能出國。到如今2017年，入境游客已經高達1.4億人次，比1978年增長了76.1倍。
旅游產業(yè)真正開始爆發(fā)是在1992年后，監(jiān)管層明確提出旅游業(yè)是第三產業(yè)中的重點產業(yè)，后續(xù)又將旅游業(yè)提升為第三產業(yè)新興產業(yè)序列的第一位。放眼世界，從產業(yè)規(guī)模來說，1994年起國際旅游收入在世界出口收入中所占比重始終為第一，超過石油、汽車、機電等產業(yè)的比重。
本案主角復星，正是成立于1992年。當時，25歲的郭廣昌與校友、老鄉(xiāng)梁信軍等人，用3.8萬元開始創(chuàng)業(yè)， 創(chuàng)立上海廣信科技發(fā)展有限公司，先后從事過市場調查，食品、電子以及化工產品的生產。此后，廣信改名“復星”，外界解讀為“復旦之星”。
但當時，最熱的產業(yè)，其實并不是旅游，而是房地產市和制藥。
1993年，郭廣昌率領團隊轉而主攻房地產銷售和生物醫(yī)藥領域，依靠房地產的熱銷，當年年底就賺到了第一個千萬。
隨后，郭廣昌將全部的資源投資在PCR乙型肝炎診斷試劑（復旦生命科學院研制的一種新型基因診斷產品）。僅僅三年后的1995年，他們依靠PCR賺到了第一個一億元。1998年，復星醫(yī)藥登陸上交所。
1999年，旅游行業(yè)發(fā)生一次重大轉折，互聯(lián)網開始介入旅游行業(yè)，如今國內最大的旅游網站攜程網，正是成立于這一年。隨后，復星也開始在旅游產業(yè)進行相關的投資布局，2002年，復星大手筆投資了豫園商城，成為其第三大股東。
當時，外地游客來上海參觀，選擇的景點往往是：東方明珠、南京東路、外灘和豫園。其中，僅豫園上市，其集合了邑廟、園林、建筑、商鋪、美食、旅游等為一體。此后，在旅游產業(yè)上，復星繼續(xù)鋪開，先后投資了太美集團、希臘旅游零售品牌Folli Folli。
我們觀察1999年到2007年期間復星的投資案例，其都有一個共同的投資邏輯——反周期時介入，幫助企業(yè)走出困境，獲取收益：
對建龍鋼鐵投資時，正處于中國鋼鐵行業(yè)的低迷時期，2002年美國對鋼鐵征稅30%，鋼鐵行業(yè)一片哀嚎，第二年，復星又投資寧波鋼鐵。
2003年，復星投資德邦證券時，證券業(yè)也正處在低潮期。2001年后隨著上證指數(shù)階段性新高后，大盤開啟了陰跌模式，從高點2245.42下滑至998，券商經濟業(yè)務萎縮。
2004年,復星投資招金礦業(yè)，黃金價格處在大牛市前的低點，04年最低為371美元/盎司，之后連續(xù)9年上漲，最高達到1920.30美元/盎司。
2007年，復星母公司復星國際(00656.HK)在香港聯(lián)交所主板上市，完成了整體上市。
2010年前后，復星開始在旅游業(yè)加碼投資，快速擴張。當時國內的旅游業(yè)也和十年前有了較大的不同，越來越多人由于消費能力的提升，出國旅游成為了大眾的選擇，國人出入境人次有了逐年的攀升。
除了出國游人數(shù)明顯增多外，單一的景點游已經不能滿足游客日益增長的需求，這一時期國內出現(xiàn)了大大小小2000多家休閑旅游度假村，形式多樣，有風景度假村、溫泉度假村、高爾夫度假村、滑雪度假村、民俗度假村等。
2010年6月，看準出境游+度假村形式的復星，第一次投資法國地中海俱樂部（club med），Club Med成立于1950年，為全世界規(guī)模最大，市場占有率最高的“度假村”，其為巴黎交易所上市公司，代碼：CU.PA。
這其實也是一筆典型的反周期投資，當時地中海俱樂部受經濟危機的影響，在歐洲市場的業(yè)績正面臨下滑，其管理層希望通過引入外在投資者以擴大市場范圍提振業(yè)績。
引入復星后，地中海俱樂部剛剛進入中國地區(qū)開度假村，非?；鸨?，首個度假村位于黑龍江省尚志市亞布力于2010年下半年開業(yè)，到2011年，其接待中國的游客人數(shù)增加41%，2012年在此基礎上再增加了30%。
2011年3月，復星斥資2500萬歐元繼續(xù)收購地中海俱樂部7.1%的股權，從發(fā)起要約到達成投資協(xié)議，總耗時80天左右。復星收購交易的對手方，為地中海俱樂部當時的兩大股東——摩洛哥主權基金、倫敦對沖基金GLG Partners。
2012年開始，地中海俱樂部開始專注于高端度假村。
其出售其旗下一些2顆和3顆海神戟的度假村，僅保留最高端優(yōu)質的資產。4顆和5顆海神戟客戶收入占比從2012年 68.3%增至2014年73.2%。海神戟，代表該行業(yè)的標準，和酒店行業(yè)的“星級”類似?！昂Ｉ耜泵Q來源于希臘神話中的海神，地中海俱樂部以此作為衡量度假村等級的標準，海神戟越多，代表度假村越高端。
這一年，地中海俱樂部全球度假村中來自中國的游客人數(shù)增加了30%，同時，其在中國地區(qū)的收入同比增長了33%。第二家位于中國的度假村，也于2013年8月在桂林正式開業(yè)。此外，地中海俱樂部還計劃到2015年在中國建立5家度假村，從而使中國市場成為其在法國之外的最大市場。
復星收購地中海俱樂部，是一筆典型的產業(yè)并購。
但2013年5月，風云突變，意大利富豪Bonomi開始與復星競價收購Club Med，Bonomi的背后，還有著名的杠桿并購大師KKR。
2013年5月，復星聯(lián)合地中海俱樂部第二大股東AXA PE以及地中海俱樂部的高管，通過自愿性要約收購的方式，對所有復星、AXA PE及地中海俱樂部高級管理人員尚未持有的所有地中海俱樂部股份及可轉債，發(fā)起要約收購，收購價格為5.56億歐元。但是，這一報價并未獲得多數(shù)股東同意。[1]
2013年6月，雙方再度聯(lián)合宣布將報價提高至每股17.5歐元，對地中海俱樂部的估值為5.57億歐元，2013年7月15日獲得法國監(jiān)管部門AMF批準。此次提價后，安盛及復星均在多個場合聲稱，不再提高報價。此時，復星和AXA PE已擁有地中海俱樂部19.3%的股份。[2]
但是，巴黎的并購套利基金CIAM以及法國少數(shù)股股東協(xié)會，反對報價和相關條款，對此提出訴訟。隨后，法國監(jiān)管部門將這項收購的截止日期無限期延后。
復星的收購只能暫時作罷，這一期間，復星繼續(xù)瞄準文旅生意，參與了免稅店公司中國國旅的增發(fā)，斥資5.12億元人民幣獲取中國國旅1.97%股權。
收購club med的轉機出現(xiàn)在2014年8月14日——法國金融市場監(jiān)管機構 （AMF） 發(fā)布一份聲明稱，地中海俱樂部于今年6月收到了來自意大利富豪Andrea Bonomi旗下Global Resorts SAS的競爭出價。
因此，復星國際及其合作伙伴因面臨更高競爭報價而取消對地中海俱樂部的收購計劃。Global Resorts提出以每股21歐元的價格收購地中海俱樂部，高于此前復星國際和Ardian提出的每股17.5歐元的價格。
2014年9月12日，復星控股的葡萄牙保險公司Fidelidade與Gaillon Invest II，共同提出收購地中海俱樂部全部股份及可換股債券（OCEANEs）的收購要約，出價為每股22歐元及每份OCEANE（可換股債券）23.23歐元，高于Bonomi的報價。
2014年11月11日，Bonomi把地中海俱樂部的收購價格提高為每股23歐元。
隨后，復星再度加碼至24.6歐元/股，直到2015年1月，Bonomi才宣布退出競購，最終，復星以高出最初報價44%的價格完成這項收購，地中海俱樂部的整體估值也隨之達到 9.39億歐元，整個收購耗費了5年時間。
在Club Med之后，復星又在旅游產業(yè)鏈上下游嘗試更多投資。
比如，先后投資英國老牌旅行社Thomas Cook、印度線上旅行社Make My Trip、希臘品牌Folli Folli（這筆投資踩雷了）、太陽馬戲團、日本北海道TOMAMU滑雪度假村。
除了股權投資外，復星也通過自行建造拓展旅游業(yè)務。耗資百億元，與度假村開發(fā)商柯茲納國際控股有限集團共同打造了一座頂級七星級酒店及海洋公園——三亞亞特蘭蒂斯；與希臘蘭大發(fā)展合作，投資2億美元，合作開發(fā)雅典機場。
2017年，郭廣昌在股東大會上提出幾個關鍵詞：緊緊圍繞產業(yè)，緊緊圍繞家庭，融通所有資源，做家庭服務，把家庭作為一個大的C端來看待。自此，復星的產業(yè)布局被分成了三大塊，分別為：健康、快樂、富足，即分別對應醫(yī)藥、文娛、金融。
以2017年復星的收入結構來看，這三塊生態(tài)的收入分別為：224.86億元、116.94億元和545.05億元。其中，以文旅業(yè)務為支柱的“快樂生態(tài)”歸屬于母公司股東利潤為4.98億元，利潤貢獻占比僅為3.8%，同比增長僅6.1%。這一增長比例明顯落后于健康板塊和富足板塊。
2018年9月，復星分拆旅游板塊業(yè)務，注入復星旅文集團（快樂生態(tài)），品牌包括：Club Med(地中海俱樂部)、亞特蘭蒂斯、與ThomasCook 的中國合資公司、酒店的景區(qū)管理公司愛必儂、一個正在注冊的演藝公司、MiniClub(地中海俱樂部的兒童俱樂部)、Joyview(城市周邊旅游目的地的綜合體項目)。
2015至2017年三年間，復星國際營業(yè)收入增長12.98%，歸屬于母公司股東的凈利潤增長63.08%，但是股價表現(xiàn)卻原地徘徊。
好，研究到這里，問題來了：好端端的文旅業(yè)務，為啥要分拆上市？
2、分拆
復星旅文實際控制人為：復星國際。分拆上市前，其為復星國際的全資子公司。
對復星下一步的動作，高盛的分析認為，其將有更多資產分拆上巿，可以增加個別業(yè)務的透明度，使其價值清晰化，有助提升集團整體資產的凈值。
其業(yè)務有三類，咱們分別來看：
度假村——以家庭為中心的一價全包（All Inclusive）休閑度假服務供貨商。具體服務包括：住宿、體育及休閑活動、娛樂、兒童看護、餐飲及開放式酒吧。這塊業(yè)務的核心資產就是上面提到的Club Med。
至2018年6月30日，其擁有歐非中東42個度假村（包括一艘郵輪）、美洲12個度假村及亞太地區(qū)15個度假村。
旅游目的地業(yè)務——旅游資源的開發(fā)、管理和運營。包括觀光設施（如人造景觀、河流和島嶼）、娛樂設施、休閑娛樂設施（如滑雪場）和休閑度假設施（如住宿、度假村）和旅館。目前，已開設“三亞?亞特蘭蒂斯”項目，麗江和太倉項目正在設計中。
基于度假場景的服務及解決方案——包括：1）復星旅文在旅游及休閑場所提供娛樂、旅游及文化相關服務。如已經上線的迷你營和太陽馬戲表演；2）FOLIDAY生活平臺，通過會員忠誠計劃提供會員服務。
按照復星的遠期規(guī)劃，其所有業(yè)務之間可以共同服務于同一消費者，舉個例子：
一家三口出門旅游，規(guī)劃階段可以使用Foliday平臺，預定Club Med、亞特蘭蒂斯所售產品。景點當?shù)?，由愛必儂負責運營，文化演藝則由泛秀負責。對于帶孩子的家庭，還提供國際親子玩學俱樂部迷你營(Miniversity)服務。旅行中或結束后，可通過“復游會”進行會員服務。
但實際上，從收入構成來看，度假村業(yè)務貢獻了復星旅文絕大部分的收入，2015年到2018年上半年，地中海俱樂部營收占復星旅文總收入的比重分別為100.00%、100.00%、99.7%、95.5%。
并且，度假村以及目的地業(yè)務的毛利率高于企業(yè)整體毛利率，且增長快速。
因此，研究復星旅文的核心，就在于了解“度假村“這門生意。
其上游為：航班以及交通運輸、食品飲料、第三方服務提供商、住宿配件供貨商以及水電供貨商；其下游，直接面向度假訪客人群。
了解完商業(yè)模式，直接上財務數(shù)據(jù)——2015年至2018年上半年，復星旅文營業(yè)收入為：89.03億元、107.83億元、117.99億元、66.67億元；歸屬于母公司股東的凈利潤為：-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元；經營活動產生的現(xiàn)金流凈額為：1.18億元、13.15億元、33.27億元、1.98億元；銷售毛利率為：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。
這個數(shù)據(jù)，要注意兩件事：一是營收連年上漲，但凈利潤卻是虧損的；二是，盡管凈利潤虧損，但現(xiàn)金流卻大幅為正且大幅增長，2017年高達33億元。
此處，現(xiàn)金流之所以遠遠好于凈利潤，是因為客戶在享受服務之前，需要先繳納現(xiàn)金預定。此處體現(xiàn)為港股財報的“合約負債”科目，2015-2018年上半年，其合約負債為：0.54億元、17.20億元、65.73億元、76.66億元。
接下來，我們解決最重要的問題：想弄明白這門生意，必須搞清楚一件事——營收高達117.99億元，但利潤卻連續(xù)三年虧損，它的錢，到底都虧到了哪里？
3、折舊
第一個假設：虧損的錢是不是因為折舊？
考慮到本案例研究的復星旅文做的是度假村生意，在世界各地擁有69家Club Med度假村，為全球第一大度假村生意，固定資產勢必極重。來看它的固定資產情況：
2015年至2018年上半年固定資產：65.82億元、80.31億元、97.12億元、99.10億元，占總資產的比重為：40.34%、40.91%、33.11%、34.84%。
其對于樓宇物業(yè)采用直接折舊法，年限為：2~50年。對應折舊費用為：3.15億元、4.94億元、5.21億元、3.03億元，占營業(yè)收入的比重為：3.54%、4.58%、4.42%、4.54%。
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這個數(shù)據(jù)意味著什么，我們對比來看另外兩家美股度假村的固定資產情況：
2015-2017年，豪斯特酒店及度假村（HST.N）固定資產為：692.28億元、703.76億元、633.29億元（人民幣），占總資產的比重為：90.47%、88.93%、82.89%。未披露折舊政策。折舊攤銷費（US GAAP將固定資產折舊和無形資產攤銷合并為一個科目）用為：46.49億元、50.22億元、49.07億元，占營業(yè)收入的比重為：13.30%、13.33%、13.94%。
范爾度假村（MTN.N，會計年度為每年8月1日到第二年7月31日）固定資產為：90.71億元、115.33億元、104.01億元（人民幣），占總資產的比重為：54.95%、41.70%、40.26%。對于樓宇建筑物采用直接折舊法，年限為：7~30年。
折舊攤銷費用為：10.74億元、12.73億元、9.77億元，占營業(yè)收入的比重為：10.1%、9.92%、8.56%。
Depreciation and amortization expense for both Fiscal 2017 and Fiscal 2016 increased over the applicable prior fiscal year
primarily due to an increase in the fixed asset base due to incremental capital expenditures, including the Park City transformation project, which was completed at the beginning of Fiscal 2016, and assets acquired in the Whistler Blackcomb (acquired October 2016)and Perisher (acquired June 2015) acquisitions.
考慮到度假村/酒店類公司的無形資產較少（豪斯特酒店及度假村無形資產為0），故將兩者數(shù)據(jù)直接進行對比：
綜合來看，三家度假村公司的固定資產都較重，復星旅文的固定資產占比最低，折舊費用占營業(yè)收入的比例最低。
這么看來，固定資產的折舊費用其實很少，一年營收117億，折舊也就3個多億——那么，錢到底燒在了什么地方？
4、融資
第二個假設：度假村這門生意屬于重資產生意，一旦擴張，需要大量的資本開支，那它的錢，會不會燒在資本開支，甚至還需要舉債擴張？
關于此處，我們來關注資產負債表上的有息負債，以及利潤表中的財務費用。
1）有息負債：
復星旅文在資產負債表科目上的有息負債項目為：附息銀行借款、融資租賃、應付可換股債券、可換股可贖回優(yōu)先股及應付關聯(lián)公司款項非即期部分。
這幾個有息負債科目加總，得到2015-2018年上半年的有息負債為：75.57億元、92.43億元、74.75億元、60.58億元，有息負債率（有息負債/總資產）為：46.31%、47.08%、25.49%、21.30%。
有息負債率之所以在2017年占比大幅下降，主要是因為應付關聯(lián)公司款項減少所致。當年，應付復星產控款項人民幣12.25億元轉換為Fosun Luxembourg的股份溢價，連同欠付復星產控及復星地產的債務人民幣29.07億元，轉讓予復星國際。復星國際而后將Fosun Luxembourg股份贈與復星旅文集團。
這個有息負債數(shù)據(jù)，意味著什么，來看看同行業(yè)公司的對比：
2015-2017年豪斯特酒店及度假村有息負債為：296.04億元、292.05億元、295.61億元（人民幣），有息負債率為：38.69%、36.90%、38.69%。
范爾度假村有息負債為：49.97億元、46.58億元、85.61億元（人民幣），有息負債率為：32.81%、28.22%、30.95%。
復星旅文在“債轉股”之前的有息負債率明顯高于其他兩家，2017年后有息負債率為三家中最低。
2）財務費用：
說完了有息負債情況，接下來就要看看這些債務的融資成本到底多少。
2015-2018年上半年，復星旅文實際支出的利息費用為：4.26億元、4.97億元、4.33億元、1.99億元，占營業(yè)收入的比重為：4.78%、4.61%、3.67%、2.98%。利息費用占營業(yè)收入的比重逐漸下降。
制圖：并購優(yōu)塾投研團隊
但是，融資成本（利息費用/有息債務）逐年上升，2015-2018年上半年分別為：5.64%、5.38%、5.79%、3.28%（半年度利息，今年上半年的利息為3.28%，粗略換算為全年利息6.56%）。
這個財務費用支出，是啥水平？來看看其他兩家度假村上市公司的情況：
2015-2017年豪斯特酒店及度假村利息支出為：15.16億元、10.65億元、10.85億元（人民幣），占營業(yè)收入的比重為：4.33%、2.82%、3.08%。融資成本為：5.12%、3.65%、3.67%。
范爾度假村利息支出為：3.13億元、2.82億元、3.64億元（人民幣），占營業(yè)收入的比重為：3.65%、2.65%、2.84%。融資成本為：6.26%、6.05%、4.25%。
Interest expense, net for Fiscal 2017 increased from Fiscal 2016, primarily due to interest expense associated with incremental term loan borrowings underthe Vail Holdings Credit Agreement of $509.4 million which was used to fund the cash consideration portion of the Whistler Blackcomb acquisition, as well as the Whistler Credit Agreement, which was assumed as part of the Whistler Blackcomb acquisition, and had $113.2 million (C$141.0 million) outstanding as of July 31, 2017.
雖然2017年復星旅文的有息負債率低于其他兩家，但是由于其較高的融資成本，導致財務費用占營業(yè)收入的比重更高。
綜上來看，復星旅文在這塊燒掉的錢也并不多，刨除折舊攤銷和利息費用支出，2015-2018年上半年復星旅文EBITDA為：0.02億元、6.3億元、7.46億元、3.74億元，EBITDA利潤率為：0.02%、5.84%、6.32%、5.61%。
啥情況，EBITDA利潤率也并不高，難道是這項業(yè)務本身不賺錢？
5、成本
問題，只能出在營業(yè)成本上。為了弄清楚此處細節(jié)，我們來看復星旅文的其他成本費用構成情況：
度假村及目的地業(yè)務，總成本可分為三塊：
1）固定經營成本，主要包括：雇員工資及福利成本、公用事業(yè)，一價全包度假村套餐中，包括餐飲成本、各種度假村套餐、保險費用等。
2）可變經營成本，主要包括：餐飲成本，以及消耗品、短途旅行及旅游套餐以及紀念品成本。
3）度假村及目的地折舊及租賃成本，主要包括樓宇、若干租賃裝修、機器、家具、固定裝置及設備折舊以及租賃開支。
此次上市的招股書中，復星并未詳細披露具體成本情況，我們以其旗下重要資產ClubMed的2014年年報數(shù)據(jù)為例（完成收購之前），來推測一下——到底是哪里的環(huán)節(jié)，導致復星旅文的營業(yè)成本較高。
2012-2014年，Club Med集團的凈利潤分別為200萬歐元、-900萬歐元和-900萬歐元。從主營收入看，歐非市場度假村的主營收入占比超過70%，然而這一市場的毛利率卻遠遠低于美洲和亞洲市場。
并且，歐非市場毛利極低，亞洲地區(qū)的毛利最高。
如下圖所示，揭露了三大區(qū)域的成本結構。我們可以發(fā)現(xiàn)三個區(qū)域不同的幾個現(xiàn)象：
1）歐非區(qū)域的變動成本占到整體營業(yè)收入的比重最高，為46.81%，主要為獲客成本高。
2）美洲區(qū)域的固定運營成本最大，占到了40.42%，主要系自持度假村的比例較高。
3）歐非區(qū)域的高地產成本相較其他兩個區(qū)域的成本占比高，主要系租賃比例高有關。
由此可見，在2014年，吃掉其資金的主要因素，是歐非地區(qū)的獲客成本?？紤]到ClubMed所采用的會計口徑和國內有所不同，成本和費用劃分有一些差異。
回到本案，我們通過其最近幾年財務報表上的“銷售費用”來感受一下：
2015-2018年上半年，復星旅文銷售費用為：16.22億元、19.05億元、21.71億元、11.68億元，占營業(yè)收入的比重為：18.23%、17.67%、18.40%、17.51%。
分析到這里，算是解開了一個重要的問題：這門生意，很大一部分錢要燒在營銷上。
復星旅文的營銷手段包括：1）通過各種途徑推廣，如電視廣告、雜志廣告、搜索引擎廣告、宣傳冊、展覽、郵件、電郵、在線及社交媒體等。2）各種營銷活動，如贊助奧運會和著名的滑雪運動員Martin Fourcade。
復星在歐洲地區(qū)擁有42家度假村，擁有當?shù)刈畲笠?guī)模的休閑度假村，同時也是歐洲最大的滑雪度假村經營者。歐美國家的滑雪產業(yè)成熟，因此可以理解Club Med為何要大力贊助奧運會和滑雪運動員。
對比來看另外兩家度假村企業(yè)，看看在這個地方燒掉了多少錢？
2015-2017年豪斯特銷售管理費用（US GAAP將銷售費用和管理費用合并）為：52.60億元、57.58億元、55.48億元（人民幣），占營業(yè)收入的比重為：15.04%、15.30%、15.76%。
范爾度假村銷售管理費用為：9.12億元、10.74億元、28.66億元（人民幣），占營業(yè)收入的比重為：10.65%、10.08%、22.33%。
對于毛利率只有24%（2017年數(shù)據(jù)）的復星來說，支出18.4%作為銷售費用，已經是一個非常巨大的支出。
綜合來看，除了銷售費用之外，其實更大的支出，主要在營業(yè)成本中：包括固定運營成本（自持）、房地產成本（租賃及建筑服務成本）。
好，找到了虧損的根源，那就接下來的問題是，它，靠什么賺錢？
6、每張床的收入
結合上面的收入/支出情況，這門生意業(yè)績的核心驅動力，來自于幾件事：
第一，產能大小，取決于旗下控制度假村數(shù)量，以及可售房間數(shù)量、床位數(shù)量。
第二，產能利用率，取決于入住率。
第三，平均每張床位每天的價格。
截至2018年上半年，復星旅文收入構成中95.5%為度假村，3.3%為旅游目的地業(yè)務，1.2%為基于度假場景的服務及解決方案。咱們來看看度假村（Club Med）和旅游目的地業(yè)務（亞特蘭蒂斯）：
1）度假村：
可分為三種經營模式：自持、租賃和管理合約。截至2018年6月，69座度假村中，有43座采用租賃經營模式，17座采用自持經營模式，9座采用管理合約經營模式。
我們挨個來看下，這三種形式有什么特點：
租賃經營模式——沒有所有權，但是有權占用和使用Club Med度假村物業(yè)，按季度支付固定租金，以及一部分與業(yè)務量或收入掛鉤的浮動租金。初始租賃期一般為12年至15年，通常會續(xù)簽。
自持經營模式——擁有并管理度假村。向客戶收取一價全包套餐費用以及可選性服務或飲食消費的其他費用，從而獲取收入。
管理合約經營模式——受相關業(yè)主的委托，開展度假村管理、服務套餐的營銷及分銷。按月收取基本管理費，其金額基于該度假村實際每月總收入并按比例計算。管理協(xié)議的初始期限一般為5至15年。
Club Med進入較早的歐洲、非洲、美洲等區(qū)域，自持和租賃為主流。
近年來，ClubMed的經營方式正在實施由重資產向輕資產轉型的策略。在新進入的中國市場中，2014年年報列舉的亞布力、桂林和東澳島都是以管理輸出方式進行經營的。與此形成對照的是，2010-2014年間，歐非市場的自持物業(yè)減少2個，租賃物業(yè)減少9個。
在酒店、度假村行業(yè)，有幾個考核的指標比較關鍵，分別是：容納能力、入住率、平均每日床位價格，每張床位的收入。這幾個指標綜合考慮了體量，受歡迎度，價格水平。
接下來，我們來看看最近三年復星旅文的這幾個指標到底如何：
綜合來看，入住率維持在66%~69%區(qū)間，每張床位帶來的收入從2015年的725.2元提升至883.6元。
研究到這里想到一個題外話，復星為啥能從醫(yī)療跨界到文旅并且能玩得轉，因為從產業(yè)角度來看商業(yè)模式有類似之處，以上幾個指標，和研究醫(yī)院行業(yè)的指標，非常類似。
注意，2018年上半年，其有三家新度假村開業(yè)，以及受到印度尼西亞巴利島火山爆發(fā)，以及馬爾代夫政治動蕩的影響，亞太地區(qū)按床位計的入住率由2017的66.0%降至2018年上半年的57.3%，但是單張床位的收入仍然逐年提升。
2） 旅游目的地業(yè)務：
三亞?亞特蘭蒂斯所有權歸復星所有，除棠岸項目外，由Kerzner管理。Kerzner，是目的地度假村、娛樂場和豪華酒店國際發(fā)展商及營運商，杜拜棕櫚島亞特蘭蒂斯度假酒店為其旗艦品牌。管理期限為自三亞?亞特蘭蒂斯開業(yè)日期起20年，可根據(jù)雙方的共同協(xié)議續(xù)簽額外五年。復星方面采取固定+浮點方式向Kerzner支付傭金。
2018年2月至4月試運營期間，入住率為39.8%，每間客房收入為651元。正式運營后，入住率和單間可售房收入均有提升，暑假為海南旅游的旺季，因此7月份單月的入住率達到了79.3%，單間可售房收入達到了1559元。
我們對比來看其他兩家美股的度假村企業(yè)，房間擁有量和單間可售房收入的情況（2017年底數(shù)據(jù)）：
截至2017年底，豪斯特酒店及度假村共擁有94所度假村（酒店），其中美國為88所，巴西3所，加拿大2所，墨西哥1所。
在歐洲，豪斯特酒店及度假村有用兩個合營公司，其中Euro JV Fund I（股權比例32.1%）擁有3所度假村（酒店），Euro JV Fund II（股權比例33.4%）擁有8所度假村（酒店）。
豪斯特酒店及度假村共計擁有房間48357間，單間可售房收入為180.14美元（1260人民幣）
而范爾度假村，則聚焦于“滑雪度假村”業(yè)務，為北美最大的休閑度假村，其所有的度假村均處于北美地區(qū)。共計經營管理22個度假村/酒店，其中8家為自持、10家租賃經營、4家為管理合約經營模式。
范爾共計擁有3869間房間，全年入住率為41.8%、單間可售房收入為117.18美元（對應820人民幣）。
考慮到復星旅文地中海俱樂部的統(tǒng)計口徑為“單張床貢獻的收入”，按照家庭和情侶為其主要客戶，我們粗略預計每間房間有1.5張床，因此其2017年單間可售房收入為1267人民幣。
綜合來看，復星旅文旗下的地中海俱樂部入住率和單間可售房收入，均為幾家中最高。
知道了怎么賺錢，那么，它未來的營收驅動，在哪里？
7、未來
答案：擁有更多的床位，并且盡可能提升利用率。
世界旅游市場按地區(qū)劃分，可分為：歐非中東、美洲、亞太區(qū)域。2013年時，主要的旅游收入來源為歐非中東地區(qū)，占40.5%，其次為亞太區(qū)占比30%。
2017年，亞太區(qū)旅游市場的收入增加至18,086億美元，自2013年起的年復合增長率為7.4%，以收入計，占全球旅游市場收入的33.1%，并預期于2022年達到29,236億美元，自2017年起的年復合增長率為10.1%。
根據(jù)弗羅斯特·沙利文預計，2022年，亞太區(qū)的收入占比會進一步提升為36.5%，為未來最主要的收入構成地區(qū)。
也就是說，未來亞太地區(qū)市場才是它未來發(fā)展的重頭戲。
而地中海俱樂部進入中國市場，也正是在復星第一次收購之后，2010到2016年間總共開了五個度假村，2018年上半年擴建和改造三家度假村。
我們通過床位的地理分布情況，直觀地看看2015到2018年上半年其擴張情況。
2015年，由于從2月開始才并入報表，因此2015年數(shù)據(jù)僅為11個月，經過調整測算，近三年亞太地區(qū)提供的床位為：209.56萬（192.1/11*12）、254.83萬、250.29萬，增長幅度為：19.43%；美洲地區(qū)提供的床位為：285.04萬、309.66萬、331.4萬，增長幅度為：16.26%；歐非中東地區(qū)提供的床位為：589.97萬、541.21萬、522.92萬，增長幅度為：-11.37%。
通過三大地區(qū)不同的床位增減情況，我們可以很明確地看出，未來復星旅文的重點發(fā)展區(qū)域——亞太地區(qū)。
復星方面披露，計劃于2018年下半年翻新和擴建兩家度假村。計劃于2020年底前開設12家地中海度假村及Club Med Joyview度假村。
在此次招股說明書中，披露了募集資金的用途。其中約20%將用于擴張現(xiàn)有業(yè)務，30%將用于開發(fā)麗江及太倉項目，發(fā)掘具有珍貴資源的新旅游目的地，還有約25%將用于自主可以擴占復星旅文生態(tài)系統(tǒng)的潛在投資、收購及戰(zhàn)略聯(lián)盟。
獲取更多床位，即度假村資產的方法為兩種，一種是自建度假村，另一種為租賃度假村。我們挨個來看：
1） 自建度假村：
該種模式會體現(xiàn)在財務報表上的“在建工程“，通過在建工程轉為固定資產，產生未來的營業(yè)收入。這個科目的建設-竣工情況，能夠反映其未來成長性。
近幾年拓展的項目為：三亞·亞特蘭蒂斯、麗江項目、太倉項目。其中三亞·婭特蘭斯蒂已經于2018年初竣工，投入使用。麗江、太倉項目仍然在設計階段，本次募集資金30%用于投入這兩個項目的建設，2020年后才能建成。
2015-2018年上半年，復星旅文在建工程為：10.39億元、22.60億元、43.49億元、5.29億元，占總資產的比重為：6.37%、11.51%、14.83%、1.86%。
2018年上半年，在建工程轉固，因“三亞?亞特蘭蒂斯“項目完工。
對比來看另外兩家度假村企的在建工程情況：
2015-2017年豪斯特在建工程為：20.30億元、6.02億元、7.42億元（人民幣），占總資產的比重為：2.65%、0.76%、0.97%。
范爾度度假村在建工程為：3.72億元、2.76億元、3.46億元（人民幣），占總資產的比重為：2.44%、1.67%、1.25%。
無論是絕對值還是相對值，復星旅文的在建工程均為三者之中最大，其擴張趨勢最為確定。這和復星旅文占據(jù)著中國這個正在導入期、滲透率不斷提升的的重要市場相關。
2）租用
除了自建固定資產以外，還可以通過租賃經營的方式獲取度假村的經營權，這一部分的業(yè)務體現(xiàn)在財務報表上的“折舊及租金開支“。這一部分即包括租金，又包括了租賃物業(yè)內自有物品的折舊。
2015-2018年上半年，復星旅文的折舊及租金開支為：1.18億元、1.27億元、1.32億元、0.64億元，占營業(yè)收入的比重為：1.33%、1.18%、1.12%、0.96%。
對比來看另外兩家度假村企的租金情況：
2015-2017年，豪斯特租金（Other property--level expenses ）為：27.02億元、26.72億元、27.58億元，占營業(yè)收入的比重為：7.21%、7.03%、7.31%。
范爾度假村沒有單獨披露租金項目。數(shù)據(jù)對比可見，豪斯特在租賃經營這塊更多。
研究到這里，還沒有結束，我們還需要思考一個問題，除了自建之外，復星旅文還有沒有其他營收驅動力？
8、收購
答案：長期股權投資與并購。這是整個復星集團最拿手的東西。
2015-2018年上半年，復星旅文的商譽為：15.70億元、16.17億元、17.27億元、16.93億元，占總資產的比重為：9.63%、8.24%、5.89%、5.96%；長期股權投資為：0元、1.95億元、1.90億元、8.09億元，占總資產的比重為：0%、0.99%、0.65%、2.84%。
商譽的大部分為收購Club Med所產生（占比97.64%），變動為匯率波動導致；長期股權投資2018年上半年增長速度較快，系因為收購了Thomas Cook約5.37%的股權。
Thomas Cook為歐洲最大的旅游集團，主營旅游代理業(yè)務，回溯復星歷史上產業(yè)鏈上下游并購，可見未來復星在旅游板塊的并購不止單單局限于度假村，更有可能是上下游全產業(yè)鏈。
近年來，旅游行業(yè)的發(fā)展雖然迅猛，但是，度假村這個行業(yè)的市場卻高度分散。據(jù)弗若斯沙利文的數(shù)據(jù)，以2017年的收入計，前五大市場參與者僅占2.4%的市場份額。復星旅文是全球市場最大的休閑旅游度假村集團，2017年占0.8%的市場份額。
出現(xiàn)這樣的情況，很大原因是因為這門生意天然存在地域屬性，同時還有各個國家地區(qū)的政策因素影響。
因此，這門生意，天然適合并購。此處，我們回看復星旅文，其實就是靠并購建立起的公司，未來，其也勢必繼續(xù)進行收購做強整個產業(yè)鏈（從財報數(shù)據(jù)來看，這個趨勢確定性很高，提供了未來的業(yè)績想象空間，同時也是一種隱性業(yè)績驅動力）。
我們來對比來看美國的兩家度假村企業(yè)商譽、長期股權投資情況：
2015-2017年，豪斯特的商譽和長期股權投資均為0。
范爾度假村商譽為：30.61億元、33.86億元、102.25億元（折合人民幣計），占總資產的比重為：20.98%、20.52%、36.97%；長期股權投資為：0。
2016年底范爾度假村收購了：Stowe和Whistler Blackcomb兩家公司，Stowe對價4090萬美金，Whistler Blackcomb對價10.9億元。通過收購Whistler Blackcomb，范爾成功進入加拿大滑雪市場。
整個2017年，范爾度假村在美股的畫風如下：
9、行業(yè)
根據(jù)弗若斯特沙利文預期，2017年至2022年，全球名義國內生產總值將按6.3%的年復合增長率增長，于2022年達到108.5萬億美元，至于全球人均名義國內生產總值，則預期于2017年至2022年將按5.1%的年復合增長率增長，于2022年達到13,905.6美元。
與全球經濟走勢一致，2017年全球人均家庭支出達到6,216.9美元，并預期于2022年進一步增加至約7,711.1美元。
中國的人均旅游支出增速遠快于全球，但是絕對量還較低。說明市場處于滲透率提升的階段。這樣的階段，容易出現(xiàn)成長型牛股。
由2013年的人民幣2,363.2元增加至2017年的人民幣3,887.6元，年復合增長率為13.3%，占2017年人均家庭總支出的21.2%。2017年，中國的人均旅游支出為約575.2美元（人民幣3,887.6元），遠低于全球平均水平740.8美元（人民幣5,007.0元）。
根據(jù)弗若斯特沙利文預期，中國的人均旅游支出將于2022年進一步增加至人民幣6,486.3元，自2017年起的年復合增長率為10.8%，至于全球平均人均旅游支出則預期將于2022年進一步增加至1,025.1美元，自2017年起的年復合增長率為6.7%。
不過，需要注意的是：“休閑旅游度假村“屬于高端奢侈游，需求彈性大。其受到經濟周期、人民可支配收入、家庭可支配收入的影響大。
全球休閑度假旅游住宿市場持續(xù)擴張，收入由2013年的6,053億美元增加至2017年的7,985億美元，年復合增長率為7.2%，根據(jù)沙利文的預期，2022年將進一步增加至12,978億美元，自2017年起年復合增長率為10.2%。
2017年，全球休閑度假旅游度假村市場收入占休閑度假旅游住宿市場收入約27.4%，由2013年的1,580億美元增至2017年的2,186億美元，年復合增長率為8.5%。預計該項收入將于2022年增至3,755億美元，自2017年起計年復合增長率為11.4%。
本報告，我們選取不同度假村領域的三家代表公司進行對比:
1）業(yè)績規(guī)模：
其中豪斯特酒店及度假村[HST.N]、范爾度假村[MTN.N]數(shù)據(jù)均已轉換為人民幣
2) 盈利能力
3） 床位總量（截至2017年底）
復星旅文——Club Med為：30263個（11046.1*1000/365）
豪斯特——48357個
范爾——3869個；
4）收入地域結構：
復星旅文——全球，目前收入的49.3%來自歐非中東，22.3%來自美洲，28.4%來自亞太。
豪斯特——美洲+歐洲，目前收入的97.64%為美國地區(qū)。
范爾——美國+加拿大+澳洲，目前收入的82.75%來自于美國地區(qū)。
5）合約負債：
綜上，本報告研究邏輯如下：
1）關于復星旅文，最有爭議的地方，在于其盈利能力，其2017年EBITDA率僅有6.32%，并且目前仍然處于虧損狀態(tài)。
2）不過，虧損只是表象。由于賬上存在預收款且逐年大額增加，其經營活動現(xiàn)金流大幅高于凈利潤。從預收款（港股科目為合約負債）增長角度來看，凈利潤扭虧只是時間問題。同時，其合約負債科目，也反映出未來盈利的潛在能力，這個科目的變動，需要持續(xù)密切跟蹤。
過去三年，復星旅文營收復合增長率為：53.53%，歸母凈利潤為：-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元，虧損在逐漸縮小。按照這個數(shù)據(jù)以及賬面的預收款增速來看，預計2018年，最遲2019年將能跨越盈虧平衡點。
3）旅游行業(yè)，與GDP增速和人均旅游支出存在密切關系。根據(jù)CCWE預測，中國2018年的GDP增長可達到6.8%，高于世界增速。
4）中國的人均旅游支出增速遠快于全球，由2013年的人民幣2,363.2元增加至2017年的人民幣3,887.6元，年復合增長率為13.3%，占2017年人均家庭總支出的21.2%。2017年，中國的人均旅游支出為約575.2美元。根據(jù)弗若斯特沙利文預期，中國的人均旅游支出將于2022年進一步增加至人民幣6,486.3元，自2017年起的年復合增長率為10.8%。
5） 復星旅文過去的度假村主要集中在歐洲地區(qū)，通過前面的分析，我們幾乎可以確定，未來復星旅文的發(fā)展重點為亞洲地區(qū)，特別是中國國內。除了主打大型度假村外，還會配合城市周邊游，打造Joyview系列，如安吉、北戴河等地。目前，正在開發(fā)麗江和太倉項目。
6） 休閑旅游度假村行業(yè)高度分散，僅國內就不下2000家不同品牌的度假村。目前，復星旅文為全球市占率最高的度假村，不過也僅占到0.8%，CR5僅為2.4%。集中度非常低，且由于具有地域屬性，以及考慮到復星的并購基因，本案，未來大概率會發(fā)生更多的兼并收購。
7） 關于度假村，需要重點關注的一個指標為入住率以及單床收入能力。復星旅文club med系列入住率較高，維持在66%~69%的水平，單張床的收入為883元；其新建成的亞特蘭蒂斯經過幾個月的試運行，截至6月底入住率達到了79.3%，每間可售房收入為1559元，均大幅高于其平均水平。
8）復星旅文對于上游話語權強，同品類可選供應商較多。不過，對于下游客戶來說，雖然可以通過預收的形式獲取定金，但是下游客戶的選擇范圍較廣，需要投入大量的營銷費用，以獲取客源。因而，銷售支出高低，也會直接影響業(yè)績。
9）本案，對標公司為美國上市公司范爾度假村，其主打滑雪，為北美最大的滑雪度假村。其具有明顯的周期特性，冬天為其旺季而夏季的客戶較少。其一年的入住率僅達到41.8%、單間可售房收入為117.18美元（對應820人民幣）。
10）財務指標，需要重點關注收入構成地區(qū)、EBITDA率、固定資產、在建工程、銷售費用、合約負債、長期股權投資、商譽，銷售費用反應了其獲客的成本，EBITDA率提升反映其入住率的提升，合約負債代表其基本確定的收入，在建工程、長期股權投資、商譽代表其未來的營收驅動力。
11）至于未來的業(yè)績驅動力，一看在建工程什么時候完工。其目前在建的項目為麗江和太倉項目，具體建成時間未披露；二看看單張床（單間房）可產生的營業(yè)收入和入住率，近三年入住率維持在66%~69%，三是看未來可能發(fā)生的并購，按照復星的常規(guī)套路，其一般采用多步收購，先少量參股，經營狀況穩(wěn)定后再收購，目前，其長投中重要的投資項目為Thomas Cook，未來存在并表可能性。
12）總結下來，復星旅文是典型的成長邏輯。短期來看，隨著三亞亞特蘭蒂斯的開業(yè)，知名度的提升，有助于進一步提升入住情況。中期來看，復星旅文的會員機制進一步成熟后，可以使得客戶的二次選購比例提升，進而可降低銷售推廣費用。長期來看，復星旅文會進一步拓展中國市場，屆時通過兼并收購會進一步擴大市場規(guī)模。
綜合來看，其未來3年業(yè)績增長確定性較高，并且考慮到中國市場快速導入、收購的可能性，也提供了未來10年的業(yè)績想象空間。
10、估值
接下來，進入本案比較難的部分：估值。
考慮到復星旅文目前仍處于虧損，故市盈率估值法不適用，
考慮到復星旅文還沒有上市，外部分析師的估值預測很少。我們只能粗略通過比較豪斯特酒店及度假村、范爾度假村兩件美國的度假村企業(yè)的估值情況，來看看復星旅文的大致合理估值水平。
考慮到范爾度假村與復星旅文的度假村業(yè)務類似，重點看范爾度假村的估值情況。2015年至今，范爾度假村EV/EBITDA最低為13X左右，最高在20X左右，均值為16X。
這個歷史數(shù)據(jù)，考慮到美股市場參與者以專業(yè)機構投資人為主（不像A股這么多不看估值合理性的韭菜），并且，其幾個重要股東都是國際知名的基金，因而，對范爾度假村給出13X-20X，有較高的合理性。
再回到本案，據(jù)復星旅文招股書披露，調整三亞·亞特蘭蒂斯項目后，本案2015-2018年上半年經調整EBITDA為：1.82億元、6.57億元、9.02億元、6.12億元。
根據(jù)上述數(shù)據(jù)測算，2018年上半年，經調整EBITDA增速為16.32%。我們考慮到其5月至7月為正常營業(yè)，故預估整年經調整EBITDA同比增速為24.48%（16.32%*3/2），對應2018全年調整EBITDA為11.23億元。
如果參考美股同行業(yè)估值水平，以12X-20X的EV/EBITDA，對應2018年的預測EBITDA，測算出EV(企業(yè)價值）大致為134.76億元~224.6億元，減去有息負債（60.58億元），加上貨幣現(xiàn)金（13.93億元）后得出，估值大約為：88.11億元~177.95億元。
如果再樂觀一些，考慮其是成長股，也可用PEG來估值，按照其歷史30%的復合業(yè)績增速，給予1倍的PEG，那么這個估值區(qū)間可擴展至88億元~290億元區(qū)間。
考慮到目前整個旅游板塊以及度假村賽道都處于成長期，我們采用3階段DCF折現(xiàn)。采用12%WACC，EBIT margin為6%（2017、2018平均），樂觀估計首階段維持3年，g1為：30%（EBITDA2015-2018年復合增速），第二階段維持3年，增速為行業(yè)平均g2為10.8%，永續(xù)增長率采用通脹率g3=3%，得出市值為177.95億元；保守估計，g1=g2=10.8%，g3=3%，得出市值為：115.81億元。
綜合以上幾種估值方法來看，保守估值區(qū)間大致為110億-180億區(qū)間，如果考慮成長性給予更高的預估，估值可落至180億-290億之間。
不過，重點需要說明的是：目前的現(xiàn)金流貼現(xiàn)和EV/EBITDA，都是基于目前的財務數(shù)據(jù)，而它在2020年后，麗江和太倉新項目落地后，將可能大幅改寫財報數(shù)據(jù)。屆時，需要根據(jù)新項目的數(shù)據(jù)，調整估值。在“未來現(xiàn)金牛即將落地”的預期之下，市場很可能會對其給出更高的預期，導致市值高于上述估值。
本案估值數(shù)據(jù)僅供參考，估值一門千人千面的藝術，任何估值方法都不能確保估值數(shù)據(jù)100%正確。至于數(shù)據(jù)高低，相信你會有自己的判斷。
*本文來源：微信公眾平臺“并購優(yōu)塾”（ID：moneyC2C），原標題：《度假村居然也要上市！這個賽道國外某上市公司，漲幅竟有好幾十倍！復星旗下重要資產，馬上登陸資本市場……》
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