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2019年7月26日晚間，萬達(dá)體育（股票代碼“WSG”）正式登陸美國(guó)納斯達(dá)克交易所，可謂“血流上市”。

上市前夕，萬達(dá)體育的發(fā)行區(qū)間從12-15美元下調(diào)至9-11美元，最終在上市當(dāng)日以8美元/ADS(美國(guó)存托股票)發(fā)行。萬達(dá)體育同時(shí)決定收縮發(fā)行規(guī)模，將發(fā)行數(shù)從7月中旬披露的3333萬份ADS下調(diào)至2380萬份，并取消老股出售。

由于當(dāng)日收縮IPO規(guī)模，需要美國(guó)證監(jiān)會(huì)重新審批通過。直至當(dāng)?shù)貢r(shí)間下午1點(diǎn)，萬達(dá)體育才以6美元/ADS的價(jià)格開盤，和發(fā)行價(jià)相比下跌25%，當(dāng)日收跌35.5%至5.16美元，收盤市值為7.3億美元（約合50.2億元人民幣）。

萬達(dá)體育此次募資1.9億美元，和此前預(yù)估的5.75億美元最高融資額相比下調(diào)六成。

該公司計(jì)劃將大部分IPO募資用于償還其并購(gòu)盈方等海外體育公司產(chǎn)生的負(fù)債，該數(shù)字已經(jīng)達(dá)到10.029億歐元。在募資額連續(xù)下調(diào)后，該公司即便上市，依舊受困于債務(wù)“牢籠”。

上市當(dāng)天，萬達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林并未到場(chǎng)，由萬達(dá)體育董事長(zhǎng)張霖帶隊(duì)敲響上市鐘。

一同站在敲鐘臺(tái)上的還有萬達(dá)體育公司總裁楊恒明、萬達(dá)體育副董事長(zhǎng)兼盈方CEO菲利普·布拉特、世界鐵人公司總裁安德魯·梅西克等高管，以及萬達(dá)體育旗下IP的代表運(yùn)動(dòng)員。

萬達(dá)體育還是國(guó)務(wù)院“46號(hào)文件”頒布以來首家在美上市的中國(guó)體育公司，盡管此前市場(chǎng)傳言，王健林曾考慮賣掉全部體育資產(chǎn)，但他還是讓萬達(dá)體育率先完成資本化。

同行的樂視體育已經(jīng)坍塌，蘇寧體育和阿里體育還在虧損。

體育創(chuàng)業(yè)者送給萬達(dá)體育注目禮的同時(shí)，也在期待它開辟商業(yè)模式上的驚喜，但經(jīng)此上市一役可知，前路注定荊棘。

王健林的體育并購(gòu)邏輯

萬達(dá)體育是體育創(chuàng)業(yè)的前行者。

“它的上市對(duì)整個(gè)體育產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)來說，是個(gè)好事，提振行業(yè)信心，行業(yè)還有盼頭的。”一位頭部體育公司高管對(duì)《棱鏡》感慨，整個(gè)上市歷程并不容易。

萬達(dá)體育在國(guó)務(wù)院“46號(hào)文”的東風(fēng)下應(yīng)運(yùn)而生，2025年5萬億的目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模激發(fā)出資本的豐富想象力。

2014年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見》（國(guó)發(fā)

王健林是個(gè)嗅覺敏銳的商人，他在2015年主導(dǎo)的兩次海外并購(gòu)，構(gòu)成萬達(dá)體育現(xiàn)今的核心資產(chǎn)。

2015年，萬達(dá)聯(lián)合倫敦私募股權(quán)基金B(yǎng)ridge Point以10.5億歐元，收購(gòu)全球最大體育媒體制作與轉(zhuǎn)播公司盈方62.8%的股權(quán)。盈方總部位于瑞士，與國(guó)際足聯(lián)關(guān)系密切，旗下?lián)碛惺澜绫愂陋?dú)家銷售權(quán)。

同一年，萬達(dá)以6.5億歐元并購(gòu)總部在美國(guó)佛羅里達(dá)的世界鐵人公司，后者是世界上最大的鐵人三項(xiàng)賽事品牌擁有者和賽事運(yùn)營(yíng)方。

萬達(dá)內(nèi)部同步發(fā)力，當(dāng)年成立萬達(dá)體育中國(guó)（WSC）——從萬達(dá)文化旗下與體育相關(guān)的業(yè)務(wù)部門剝離而來，開始舉辦自有IP賽事，包括中國(guó)杯國(guó)際足球錦標(biāo)賽、環(huán)廣西自行車UCI世界巡回賽以及成都國(guó)際馬拉松賽等。

2016年末，王健林在參加財(cái)新論壇時(shí)闡釋過自己的體育產(chǎn)業(yè)邏輯。

“國(guó)際體育賽事的基本產(chǎn)業(yè)格局、頭部公司都經(jīng)過了數(shù)十年的發(fā)展。我們要進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，獲得話語權(quán)，顯然經(jīng)驗(yàn)不夠。所以，我們幾年前想明白了，一定要買一些相對(duì)大一點(diǎn)的體育公司，幫助我們獲得經(jīng)驗(yàn)。”王健林說，萬達(dá)的體育產(chǎn)業(yè)始于并購(gòu)，并購(gòu)幫助萬達(dá)熟悉體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯，建立人脈關(guān)系，積累賽事組織經(jīng)驗(yàn)。

2018年，王健林推動(dòng)旗下體育資產(chǎn)整合，正式在香港注冊(cè)成立萬達(dá)體育，旗下囊括盈方、世界鐵人公司、萬達(dá)體育中國(guó)三家公司。根據(jù)Frost＆Sullivan的報(bào)告，2018年的萬達(dá)體育是全球最大的體育賽事、媒體和營(yíng)銷平臺(tái)之一。

募資償債遭市場(chǎng)冷眼

大舉并購(gòu)的代價(jià)是債務(wù)高企。

萬達(dá)體育招股書顯示，2017和2018年，萬達(dá)體育的負(fù)債率均超過100%，2019年一季度負(fù)債率降至84%。

截至2019年3月31日，萬達(dá)體育有息負(fù)債總額是10.029億歐元。

招股書還披露，2019年3月15日，萬達(dá)體育和摩根士坦利亞洲（牽頭人）和中國(guó)建設(shè)銀行亞洲（資金代理人）達(dá)成一份4億美元（3.562億歐元）無擔(dān)保定期貸款協(xié)議，期限為364天，年利率11.5%，每半年支付一次利息。

萬達(dá)體育拿出這筆貸款中的3.5億美元，償還了集團(tuán)重組貸款。

亟待上市的訴求之一，即募集資金騰挪債務(wù)。

萬達(dá)體育最早計(jì)劃在港交所上市，但香港投資者對(duì)于體育題材公司熱情不高，比如非凡中國(guó)、智美體育等，估值一直上不去。因此，“萬達(dá)體育將旗下盈方、鐵人三項(xiàng)等公司打包置入，短期內(nèi)又轉(zhuǎn)投納斯達(dá)克交易所，證明他們的資本運(yùn)作能力很強(qiáng)?！鄙鲜鲱^部體育公司高管分析。

萬達(dá)體育集團(tuán)總裁楊恒明在上市當(dāng)天對(duì)《棱鏡》表示，最終選擇美股上市，也可強(qiáng)化公司國(guó)際化的優(yōu)勢(shì)，和全球化業(yè)務(wù)做更好的結(jié)合。

“但I(xiàn)PO募資用于還債，而非投入業(yè)務(wù)擴(kuò)張中時(shí)，會(huì)讓投資人持觀望態(tài)度，影響公司估值。”一位美股交易員對(duì)《棱鏡》表示，市場(chǎng)基調(diào)轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎之際，上市跑道上的公司也需重新評(píng)估市場(chǎng)環(huán)境。

萬達(dá)體育概莫例外。在納斯達(dá)克上市當(dāng)天，公司決定下調(diào)IPO募資規(guī)模至1.9億美元。

楊恒明表示，這是和投行以及其他顧問，根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀和綜合因素做出的判斷，“萬達(dá)體育是個(gè)獨(dú)特的全球性體育平臺(tái)公司。有些投資人也要看看萬達(dá)體育上市之后的表現(xiàn)，再?zèng)Q定。我們也理解?！?/p>

楊恒明表示，上市之后，相當(dāng)一部分募資將用于減輕債務(wù)，讓融資負(fù)債水平回歸健康，“萬達(dá)體育仍是現(xiàn)金流充裕的公司，可支持未來的發(fā)展和投資?！?/p>

相對(duì)10.029億歐元的有息負(fù)債，1.9億美元的募資額“少得可憐”，萬達(dá)體育后續(xù)發(fā)展依舊要受到債務(wù)制約。

給投資者講的三個(gè)故事

美國(guó)投資者對(duì)體育產(chǎn)業(yè)有相對(duì)成熟的估值標(biāo)準(zhǔn)和參照體系，但這仍是一門周期性強(qiáng)、波動(dòng)性大的生意。萬達(dá)體育要能想打動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)投資人，需要講一些全新的資本故事。

比如，在招股書中，萬達(dá)體育并未單獨(dú)列出盈方等子公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是試圖將萬達(dá)體育旗下資產(chǎn)包裝成大眾參與、觀賞性運(yùn)動(dòng)、媒體制作服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊。

“這是為了避免居間代理業(yè)務(wù)受到太大波動(dòng)。比如世界杯的獨(dú)家銷售權(quán)業(yè)務(wù)，利潤(rùn)的確很高，跟國(guó)際足聯(lián)的合同到期了會(huì)很麻煩，這也是資本市場(chǎng)普遍關(guān)心的問題?！鄙鲜鲱^部體育公司高管表示。

萬達(dá)體育的第一個(gè)故事是中國(guó)市場(chǎng)。

美國(guó)復(fù)興資本專注于IPO的ETF主管凱瑟琳（Kathleen Smith）已經(jīng)關(guān)注到這一點(diǎn)，她在研報(bào)提醒投資人，除了世界杯、奧運(yùn)會(huì)等周期性的體育賽事之外，萬達(dá)體育更大的增長(zhǎng)來源于中國(guó)市場(chǎng)。

萬達(dá)體育總裁楊恒明曾對(duì)媒體表示，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模目前較小，跟發(fā)展階段相關(guān)，中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)剛起步，“但我們非?？春梦磥碇袊?guó)市場(chǎng)?！睏畲饲霸贐P（英國(guó)石油公司）工作長(zhǎng)達(dá)15年，于2016年被挖至萬達(dá)。

楊恒明表示，中國(guó)體育賽事、媒體方面的市場(chǎng)營(yíng)收增速在14%、15%左右，全球是7%，中國(guó)增速是全球的兩倍，“第二是看好大眾參與性的項(xiàng)目，比如馬拉松、大眾騎行、鐵人三項(xiàng)等，未來在中國(guó)的增速大約會(huì)達(dá)到25%，全球大概在7%-8%?！?/p>

萬達(dá)體育招股書印證這一說法，以地區(qū)劃分，現(xiàn)階段該公司主要營(yíng)收來自海外，其中最大市場(chǎng)為歐洲，對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)率高達(dá)65%。以業(yè)務(wù)盈利能力劃分，近一半營(yíng)收來自觀賞性賽事的轉(zhuǎn)播和發(fā)行。

例如2018年，萬達(dá)體育的總營(yíng)收為11億歐元，其中5.238億歐元來自賽事的轉(zhuǎn)播與發(fā)行，這即為萬達(dá)代理的體育賽事IP版權(quán)收入。

上述營(yíng)收得益于盈方在賽事的轉(zhuǎn)播與發(fā)行市場(chǎng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，盈方還與國(guó)際足聯(lián)等國(guó)際賽事組織、IP持有方有著長(zhǎng)期合作。在賽事轉(zhuǎn)播與發(fā)行市場(chǎng)中，萬達(dá)體育的毛利潤(rùn)率從2017年的30.2%漲至2018年的39.7%。

正如美國(guó)體育娛樂咨詢公司LHS的CEO李·伯克（Lee Berke）對(duì)《棱鏡》所分析的，頭部體育內(nèi)容始終是兵家必爭(zhēng)之地。

但招股書同時(shí)披露出該業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

一來，萬達(dá)體育的多個(gè)合約面臨到期，比如和意甲的媒體銷售合約將在2020/21賽季末到期，跟德國(guó)足球協(xié)會(huì)的媒體贊助權(quán)將于2020/21賽季末到期，與國(guó)際足聯(lián)（FIFA）合作的旗下世界杯等賽事的亞洲媒體銷售和轉(zhuǎn)播權(quán)，也將于2022年底到期。合同到期后，若版權(quán)所有方更換合作對(duì)象或提高續(xù)約價(jià)，都可能影響主要營(yíng)收。

二來，國(guó)際賽事組織和IP持有方依托于創(chuàng)新技術(shù)，也正在完善內(nèi)部的市場(chǎng)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，和買家直接對(duì)接，或給分銷的生意造成壓力。這意味著萬達(dá)體育這種“中間商賺差價(jià)”的機(jī)會(huì)將逐漸減少。

一位美國(guó)體育經(jīng)紀(jì)從業(yè)者對(duì)《棱鏡》表示，頭部體育內(nèi)容的固定合作方仍具有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)國(guó)際體育組織也需要依托對(duì)本地市場(chǎng)更熟悉的分銷機(jī)構(gòu)。

萬達(dá)體育的第二個(gè)故事是大眾參與性體育運(yùn)動(dòng)。

這些多是萬達(dá)自主擁有的IP賽事，比如鐵人三項(xiàng)、跑步、山地公路自行車等賽事，選手參賽報(bào)名費(fèi)是主要營(yíng)收來源，其次為贊助商贊助、政府補(bǔ)貼等。

2018年，該公司大眾參與性體育運(yùn)動(dòng)營(yíng)收達(dá)到2.84億歐元，參賽報(bào)名占比近半，達(dá)到1.24億歐元，贊助費(fèi)近0.7億歐元。

萬達(dá)體育副董事長(zhǎng)、盈方體育總裁兼CEO菲利普·布拉特接受外媒采訪時(shí)，就以馬拉松為例，詮釋中國(guó)大眾市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

“歐美已經(jīng)開始經(jīng)歷老齡化社會(huì)的調(diào)整，未來十年、二十年，中國(guó)人將面臨西方世界同樣的健康挑戰(zhàn)，并帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。所以你看到他們?cè)诩訌?qiáng)體育鍛煉?！狈评铡げ祭卣J(rèn)為，“隨著中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的薪水增加，也想要體驗(yàn)金錢無法買到的健康體魄。”

近年來，馬拉松這一象征中產(chǎn)品味的體育賽事，用戶增長(zhǎng)受人矚目。

2012年，中國(guó)只舉辦大概13到14場(chǎng)馬拉松賽事。2018年中國(guó)田徑協(xié)會(huì)發(fā)布《2018年中國(guó)馬拉松年度主報(bào)告》顯示，2018年，規(guī)模賽事共1581場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出達(dá)746億元。

萬達(dá)體育已經(jīng)落地“環(huán)廣西”自行車世界巡回賽、IRONMAN鐵人三項(xiàng)中國(guó)系列賽、成都國(guó)際馬拉松、搖滾馬拉松中國(guó)系列賽等，它現(xiàn)在是中國(guó)大眾體育的主要玩家之一。

第三個(gè)故事是媒體制作以及體育服務(wù)，意為拿到版權(quán)后，提供的視頻信號(hào)制作、市場(chǎng)營(yíng)銷、廣告資訊等一站式服務(wù)平臺(tái)，主要面向B端客戶。

此前在2018年11月，萬達(dá)體育以4290萬人民幣的價(jià)格買下永達(dá)天恒體育文化傳媒55%的股權(quán)，該公司是國(guó)內(nèi)賽事轉(zhuǎn)播服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，曾參與國(guó)慶閱兵等國(guó)家重大慶典以及全運(yùn)會(huì)、籃球聯(lián)賽、冰球聯(lián)賽的轉(zhuǎn)播服務(wù)。

該業(yè)務(wù)目前在萬達(dá)體育總營(yíng)收的比例僅有29%，而且受大型賽事波動(dòng)影響較大，卻是公司增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)板塊——2018年創(chuàng)造營(yíng)收3.213億歐元，同比增長(zhǎng)105%。

回到現(xiàn)實(shí)來看，萬達(dá)體育2018年收入11億歐元，約合12.5億美元，利潤(rùn)5400萬歐元。2019年第一季度收入2.456億歐元，虧損860萬歐元。

王健林此前定下宏愿，萬達(dá)體育2020年創(chuàng)造10位數(shù)（10億級(jí)）利潤(rùn)，現(xiàn)在來看，仍相去略遠(yuǎn)。

俱樂部未在上市資產(chǎn)中

王健林的體育資產(chǎn)版圖中，不只有萬達(dá)體育這家上市公司。

1998年，因大連萬達(dá)俱樂部在比賽中遭遇不公判罰，俱樂部所有者王健林賽后一怒之下宣布，“萬達(dá)集團(tuán)永遠(yuǎn)退出足壇，以示對(duì)中國(guó)足球黑暗的抗議”。

隨后，王健林賣出俱樂部全部股份，自此遠(yuǎn)離體育圈，直到2014年國(guó)務(wù)院“體育產(chǎn)業(yè)46號(hào)文”頒布，他重返足球圈，開啟買買買模式。

西甲馬德里競(jìng)技隊(duì)是萬達(dá)的首個(gè)目標(biāo)。

2015年1月，萬達(dá)收購(gòu)球隊(duì)20%股份，開創(chuàng)了中國(guó)財(cái)團(tuán)投資海外頂級(jí)俱樂部的先河，隨后曼城、國(guó)米、AC米蘭等球隊(duì)悉數(shù)成為中國(guó)老板的投資標(biāo)的。

“投資馬競(jìng)是一個(gè)偶然，馬競(jìng)的董事長(zhǎng)和CEO都是我的朋友，他們說希望有一個(gè)來自中國(guó)的股東，而且給萬達(dá)的是友情價(jià)，4000萬美元給了我20%股份，估值才2億美元。這個(gè)價(jià)格真的是太便宜了，馬競(jìng)真要估值，怎么都得5億美元。王健林曾公開表示。

好景不長(zhǎng)，2017年3月，監(jiān)管層直指“很多企業(yè)在中國(guó)的負(fù)債率已經(jīng)很高了，再借一大筆錢去海外收購(gòu)。有一些則在直接投資的包裝下，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”。

隨后，王健林開始甩賣資產(chǎn)，2018年2月將馬競(jìng)股份賣掉，交易對(duì)價(jià)約為5000萬歐元。

甩賣資產(chǎn)之后，逐漸恢復(fù)生機(jī)的萬達(dá)開始吃進(jìn)體育資產(chǎn)。在足球俱樂部這門生意上，王健林徹底“食言”。2019年4月，他接手老朋友孫喜雙的大連一方足球俱樂部，時(shí)隔20年重返中國(guó)足球聯(lián)賽。

而今，金元足球在中超盛行，各家比拼超級(jí)外援，單純搞足球是個(gè)不賺錢的生意，這一點(diǎn)，王健林心知肚明，一方俱樂部自然不在萬達(dá)體育上市資產(chǎn)之中。

“足球俱樂部象征性弄弄就行了，不是主要的?！蓖踅×衷谪?cái)新論壇上如是說。

*本文來源：微信公眾號(hào)“棱鏡”（ID：lengjing_qqfinance），作者： 康路、郭亦非，原標(biāo)題：《萬達(dá)體育“流血”上市，填不上王健林的債務(wù)深坑 》。